被巴菲特“偶然”收購的Alleghany公司,對外投資佈局有伯克希爾的“影子”

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在北京時間4月30日晚上召開的伯克希爾股東大會,“股神”巴菲特在回答投資者提問時透露,因為一張小紙條,他溢價22%,豪擲116億美元收購了保險公司阿勒格尼公司(下稱“Alleghany”)。但深入剖析Alleghany財報可以發現,其之所以能獲得“股神”心水,除了該公司管理人約瑟夫布·布蘭登(Joseph Brandon)曾帶領伯克希爾旗下的通用再保險(General Reinsurance)的公司走出危機,獲得巴菲特足夠信任。

更重要的原因在於,其在過去20年中,持續增厚著每股賬面價值,且公司賬面非常“乾淨”,財報中關鍵信息披露很全。其投資方式和控股標的與伯克希爾類似:不投資業務複雜的公司,所有控股企業的商業和盈利模式都是一目了然的。當然,從時機上看,巴菲特買入的第三個潛在邏輯為,在伯克希爾資本賦能後,公司經營局面有望迎來反轉。

吸引巴菲特“下單”Alleghany的三個要素

我們先了解一下Alleghany這個公司到底是做什麼的。從公司資產負債表來看,公司91.9億美元是股東權益,16.8億美元是母公司負債。而在這91.9億美元的股東權益中,約60%是一家再保險公司TransRe。其餘有16%的權益是三個保險子公司,分別是批髮型特殊保險公司RSUI,主營醫保的特殊保險公司CapSpecialty和AIHL再保險公司。最後餘下10%左右的權益是Alleghany的各大保險公司投資的一系列類似巴菲特全資購買的子公司,業務從玩具到殯葬,從鋼鐵到掛車,都是業務簡單明了、商業模式清晰的企業。

再保險公司不直接向投保人簽發保單,其客戶主要是保險公司。即,一些保險公司為了分散風險,把一些大的承保單位再分保給另一個保險公司,接受這一保單的公司,就是再保險公司。這類公司在財險中比較常見。巴菲特1998年中作價220億美元,收購的通用再保險(General Reinsurance)也是該類型的公司。

了解了Alleghany的業務組成後,進一步分析巴菲特收購的原因,筆者認為,主要在於三個方面:一是巴菲特對該公司的管理者和業務模式很了解熟悉,這可能是最重要的;二是該企業在過去二十年持續複利機器,且其投資方式和控股標的與伯克希爾類似;三是由於近兩年經營上的挑戰,公司估值較低,收購之後,可以通過伯克希爾雄厚的資本進行賦能,存在反轉的可能。

給“股神”留紙條的布蘭登

曾帶領通用再保險公司“起死回生”

在今年的股東會上,有人問巴菲特,你在年報裡寫了自己在市場上找不到特別好的投資機會,為什麼這幾個月又是併購又是二級市場買入,動作不斷呢?巴菲特解釋道,布蘭登在Alleghany出年報時給他留了一張小紙條,告訴他說自己現在在管理Alleghany,並交代了一下大致的情況。巴菲特立即產生了興趣。

原因一方面在於,巴菲特持續跟踪Alleghany已經超過60年,每一年的年報都沒有拉下。年會上,他比畫道,“Alleghany的年報我都裝了四個檔案集”。另一方面,他非常了解並非常欣賞該公司的管理者,因此,巴菲特當下就約了布蘭登在紐約見面。一番交流之後,他溢價22%,下了一個116億美元的“買單”。

從公開資料來看,2021年4月開始,布蘭登成為Alleghany的CEO和主席。然而巴菲特和布蘭登的結緣還得追溯到巴菲特收購通用再保險公司。2001年~2008年,布蘭登是通用再保險公司的董事長及CEO。

雖然收購通用再保險公司對於伯克希爾的投資而言,可謂是一個“災難。”為了收購通用再保險公司,巴菲特用的,不是現金,而是增發了伯克希爾超過10%的流通股!按照伯克希爾現在的股價計算,這筆收購的價格超過1000億美元,然而現在通用再保險公司的浮存金不過200億。

更甚者,通用再保險公司承保了大量自己都沒法算清楚賠率的保單,結果撞上了“9·11”恐怖襲擊,虧損慘重。最要命的是,通用再保險公司與美國國際集團(AIG)做了一系列合規存疑的交易,去幫助美國國際集團隱藏賬面的虧損,增厚其損失預備金,甚至導致巴菲特因此被傳訊。

在這樣的背景下,巴菲特忍無可忍,撤換了通用再保險公司的管理層。而新任管理正是布蘭登,布蘭登用7年的時間,幫巴菲特解決了這個爛攤子。

值得注意的是,布蘭登與巴菲特還有類似的習慣,都喜歡把公司的運營情況以平實無華的語言和股東們交代清晰。

“複利機器”Alleghany

喜歡投資商業模式“簡單”的企業

Alleghany雖然投資能力比不上伯克希爾,但也是一個不折不扣的複利機器。如果你閱讀一下Alleghany的年報,會發現這是一個非常“乾淨”的公司,關鍵信息披露很全,讓投資者看了就能心中有數。

圖1 Alleghany公司每股賬面價值

被巴菲特“偶然”收購的Alleghany公司,對外投資佈局有伯克希爾的“影子” -第1张图片-頭條新聞網

Alleghany在過去20年中,以7.6%的年化不斷增厚著自己的每股賬面價值,只有2008年和2018年兩年出現了賬面價值回撤。儘管這個年化增速不如過去20年間標普500的9.5%,但考慮到過去二十年傳統行業(剔除科技巨頭)本身年化增速便不及標普中現在權重較大的科技行業,因此這個穿越牛熊的複利表現也算是可圈可點了。值得注意的是,以上複利,還沒有計入公司在2018年和2020年派發的價值369億美元(相當於超過3%的當前市值)的特別股息。

熟悉巴菲特投資風格的投資者都知道,其在收購一間企業的時候,很強調文化上的協同。從圖1可以看到,Alleghany旗下的這些企業主體業務大多樸實無華。比如Jazwares是一個生產玩具和娃娃的公司,Roblox裡的一些娃娃,在Jazwares都有銷售。從2020年到2021年,該公司的營收翻倍增長,從5億美元直接躍升到了10億美元。Wilbert主要提供公墓與葬禮相關的產品與服務,該公司2021年營收同比增長也達到44%。熟悉價值投資的人不難聯想到傳奇投資者彼得·林奇就特別喜歡這類公司——大家都覺得不吉利,不愛覆蓋,然而其定價能力很強。

圖2 Alleghany控股的公司

被巴菲特“偶然”收購的Alleghany公司,對外投資佈局有伯克希爾的“影子” -第2张图片-頭條新聞網

其他的業務,諸如AFCO鋼鐵主要從事鋼鐵產品的設計、製造和銷售業務;Kentucky掛車公司主要生產各式各樣的掛車;IPS是一個技術諮詢供應商,通過設計、採購、施工、管理等流程,為客戶提供一站式整合的方式,設計、建造、驗證技術性複雜的科研、製造、包裝和倉庫設施等等。

細心的投資者會發現,Alleghany就像伯克希爾一樣,不投資科技股,不投資業務複雜的公司,所有控股企業的商業和盈利模式都是一目了然的。

那這些公司是否賺錢呢?答案是肯定的。2021年,這些公司整體的股東權益價值為13億美元,產生2億美元的經營現金流和1.5億美元的自由現金流,是雙位數的自由現金流權益回報率。

被巴菲特資本賦能的Alleghany

基本面或將出現“反轉”

對財險公司而言,還有兩個指標也值得我們關注,一個是公司的絕對債務,一個是公司的綜合比率(Combined Ratio)。前者體現公司是否保守經營,後者是成本比率及損失比率的加成,體現公司是否具有較高的經營效率。

圖3 Alleghany公司的綜合比率和總負債

被巴菲特“偶然”收購的Alleghany公司,對外投資佈局有伯克希爾的“影子” -第3张图片-頭條新聞網

在附圖中,我們可以看到,Alleghany的總負債在過去十年中增長了大概50%,對比接近翻倍的賬面價值,公司經營比較保守。我們之前也看到了,總債務佔總資本的比率只有15%。公司從2012年到2017年,綜合比率較低,但近年來有抬高之勢。我們由這一點,引入第三個巴菲特的潛在買入邏輯——反轉。

前文提到了,布蘭登在管理通用再保險公司中體現除了優異的業務能力,“爛攤子”都能整理得井井有條,何況是本身質素便不錯的Alleghany。

巴菲特的出價,是Alleghany的賬面價值的1.3倍。如果我們對比Alleghany和兩個競爭對手Chubb和WR伯克利過去一年的走勢圖,會驚喜地發現,當我們計入巴菲特支付的大概20%+的溢價之後,Alleghany過去一年的漲幅,剛好和二位競爭對手相若。除此之外,WR伯克利的市帳率為1.72倍,Chubb的市帳率為1.55倍,因此只要布蘭登能成功幫助Alleghany反轉,那麼即便巴菲特看似支付了20%的溢價,但橫向比較,收購價格依然是偏低的。

另外,《巴倫周刊》的分析師調整了非保險業務的公允價值後,可以得到巴菲特為保險業務支付的實際市帳率是1.1倍,比上面提到的1.3倍還要低,接近20%。市場對Alleghany的經營不善的悲觀以及巴菲特對布蘭登能力和既往業績的較深了解,形成了認知差——這可能便是此筆收購的超額收益來源。

最後,筆者想強調,巴菲特旗下保險公司的雄厚資本,可以為Alleghany賦能,降低其融資成本,提供更多的信息渠道,更強的議價能力,同時通過類似業務的合併重組,降低管理成本,增加盈利能力。這種潛在的協同效應,將使Alleghany的真實價值再上一個台階。

當然,對於此次收購,華爾街也有人揣測,是考慮到負責伯克希爾的保險板阿吉特·賈恩(Ajit Jain)年屆70,身體每況愈下,收購Alleghany,或許也為阿吉特的接班人,埋下了伏筆。

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