日本央行重申將坐視日元貶值,貨幣政策逆行者為哪般?

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自今年3月起日元兌美元連續貶值11%以來,尤其是5月4日美聯儲宣布加息50個基點之後,關於日本央行是否會積極介入市場、保衛日元穩定的猜測一直不斷。

5月13日,日本銀行行長(即日銀總裁)黑田東彥向眾議院以及國內外形勢調查委員會作演講時再次表示,日銀不會跟隨美聯儲收緊貨幣政策。

黑田表示“需要通過有力的貨幣寬鬆政策以支持經濟復甦,雖然近期的通脹率將升至2%左右,但以能源為主導的通脹缺乏可持續性”。日銀長期以來一直希望能確保日本國內達到2%的通脹率以及3%的名義工資增長率。

此外,黑田還表示加息將導致經濟惡化以及銀行放貸的減少,日本銀行業將變得無利可圖,貿然加息還可能造成外匯市場短期內過度波動。黑田同時強調:“日本的經濟情況與已經從疫情中恢復、且承受著更高通脹的歐洲和美國完全不同”。

日元“跌跌不休”

其實早在此前的4月18日和4月28日,黑田已連續兩週重申了日銀維持寬鬆貨幣政策的決心。彼時他雖然承認“快速貶值有不利的一面,但是日元貶值整體對日本經濟有利”。

逼迫黑田三天兩頭髮聲的關鍵無疑是日元在過去短短三個月內的快速貶值。

自3月初起,日元在兩個月時間內從1美元兌115日元迅速跌至1美元兌129美元,並於4月30日和5月9日兩度考驗1:130的關鍵支撐位。期間貶值幅度在世界主要貨幣之中僅強於兩個月貶值13%的土耳其里拉。

被廣泛譽為避險貨幣的日元近期表現糟糕,主要可以歸結於日美兩國貨幣政策差異、日本國內經濟基本面因素,以及東京方面對匯市的放任自流。

相比於美聯儲在3月16日及5月4日宣布加息25和50個基點,日銀不僅明確其超寬鬆貨幣政策不變,還於3月28日宣布無限量購買10年期國債,以確保日本國債收益率維持在0.25%的低位。

日美兩國日益分化的貨幣政策也間接促進了利差交易資本的活躍。以藉入低利率貨幣用於投資高收益金融資產為基本原理的利差交易資本,因日元長期以來避險貨幣的穩定性、以及借入成本極低,其主要藉入標貨幣始終為日元。

買跌日元匯率加上借入日元購買美債帶來的雙倍無風險利差收益,刺激著日元利差交易資本規模增加,並進一步加劇日元匯率壓力。根據美國商品期貨交易委員會的數據,金融市場淨持有日元空頭頭寸的水平已達三年內最高水平。

俄烏戰爭背景下國際能源類大宗商品價格的大漲也助推了日元兌美元的貶值。根據日本財務省的數據,2021財年(截至2022年3月31日)日本貿易逆差創下五年以來新高,其中進口額同比大幅增長33%,遠高於23.6%的出口額同比增幅。自去年8月起,日本單月始終無法擺脫貿易逆差的處境。貿易逆差的增加以及大宗商品的美元計價都代表著日元兌換美元需求的增加。

事實上,日元在過去十年之內一直處於長期貶值週期。如今1美元兌128日元相比於十年前1美元兌77日元,日元貶值已經接近50%。除了2012年推出的安倍經濟學之中將寬鬆貨幣政策視為第一支箭之外,與傳統刻板印像中的貿易順差大國相悖,2012年之後有八年時間日本處於貿易逆差。2011年東日本大地震之後產業鏈的斷裂以及日企海外投資的擴大均為導致日本貿易逆差的誘因。

彼時日本產業鏈受損以及福島核電站事故之後,日本不得不進口大量化石能源以彌補能源缺口,直接導致2013年至2015年期間,在日美利差維持低位的同時,日元卻從1美元兌104日元單邊大幅下跌至1美元兌120日元。

日銀躺平未必能守護經濟

在一系列促成日元貶值的因素之中,短期內影響最大、同時也是眾矢之的便是“鴿派”的日本央行日銀。而日銀始終按兵不動的根源則可以歸結為總裁黑田東彥所言的“寬鬆貨幣政策有利於日本經濟”。

早在十年前安倍經濟學確立時,2%的通脹目標、刻意降低日元匯率以及無限量貨幣寬鬆就已經被東京方面廣泛接受。

彼時仍是大藏省官員兼任亞洲開發銀行總裁的黑田東彥就對此表達過大力支持。現已執掌日銀九年的黑田依然堅守著此前以寬鬆貨幣政策換取經濟增長、擺脫失去的20年的承諾。

總務省4月22日的統計數據顯示,日本3月核心消費價格指數(CPI)同比上升0.8%,已經連續七個月同比上升。

該數字不僅與美國8.3%和歐元區7.5%的CPI增幅相比微不足道,距離日銀製定的2%通脹率亦有距離。若扣除能源類價格的漲幅,日本實際的CPI甚至可能為負值,即反而存在通縮風險。而且該通脹率主要由供給側驅動,而不是日銀所希望的需求端驅動。

日本央行重申將坐視日元貶值,貨幣政策逆行者為哪般?-第1张图片-頭條新聞網

雖然企業物價指數已經高達8.6%,但日本的消費者物價指數始終無法突破2%。圖源:時事通信

日本內閣府公佈數據顯示,日本2021年實際GDP增長僅為1.7%,遠落後於美國5.7%、歐元區5.3%以及韓國4%的GDP增長率。

日銀3月的議息會議上也提及,日本失業率至今仍未恢復到疫情前水平,家庭實際收入增幅連續3個月回落。3月16日的本州島地震進一步惡化了的經濟增長預期。而日本極低的CPI為刺激經濟所需的寬鬆貨幣政策繼續提供了空間。

若從蒙代爾“不可能三角“理論出發,在資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可能兼得的困境下,匯率顯然是日銀最不看重的一環。

除了期望達成通脹和工資上漲的良性循環之外,日銀放任日元貶值的另一原因便是希望以此刺激出口,並改善日本經常項目收支。

黑田東彥就曾表示日元貶值導致的進口成本上升,能被出口商獲得的收益所彌補。

根據財務省的數據,在日元緩慢下跌的2021財年,日本出口額達85.88萬億日元,同比增長23.6%並創下歷史新高。而在日元開始急跌的3月,日本出口額更是高達8.46萬億日元,同樣刷新歷史紀錄。

尤其在與韓國等亞太鄰國具有競爭的相關行業,日元貶值的優勢尤為明顯。例如2021財年日本鋼鐵業銷售額猛增37.4%,利潤率同比增長超過439%,而日本賴以為生的汽車業在銷售額持平的情況下利潤率增長了79.9%。以全球第一大車企豐田於5月11日公佈的年報為例,其營業利潤高達2.996萬億日元,創下該公司歷史紀錄,31.38萬億日元的銷售額同樣創下近四年新高。公司將業績的增長歸結於疫情后產能的恢復以及日元匯率的貶值。

根據野村證券的測算,日元兌美元每貶值1日元,將對豐田、本田和日產汽車三巨頭貢獻640億日元的營業利潤。

受益於日元貶值,日本大企業利潤率的上升以及其股票相對於國際主流貨幣的“廉價”都使得日企股票依然得到資本市場的青睞。日經指數在過去一個月內2.74%的跌幅也明顯小於韓國KOSPI指數4.14%、孟買SENSEX指數7.65%、恆生指數7.53%的同期跌幅。

不過,日元貶值疊加大宗商品價格上漲帶來的進口成本也會抑制出口提振帶來的額外收益。例如去年日本的進口額同比增長33.3%,達91.25萬億日元,增幅遠超過23%的出口額增幅,並且再次推高了貿易逆差至歷史第四高。雖然今年3月日本貿易逆差收窄至4124億日元,但依然創下2015年以來連續八個月貿易逆差的紀錄。日本目前的能源和糧食對外依存度依然高達88%和60%。

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日本過去十年之內貿易逆差年份遠多於順差。圖源:日經

財務大臣鈴木俊一在5月13日就與黑田東彥唱反調道,近期日元的大幅波動不受歡迎。此前鈴木俊一在參加20國集團財長和央行行長會議時就表示日元走弱具有強烈負面影響,但他同時拒絕對日銀應採取何種行為發表評論。

此外,由於日企的全球化佈局,日元貶值對於提振日企業績的刺激效果也在持續弱化。根據日銀今年1月的報告顯示,日元疲軟對於出口的積極影響較十年前已經縮小。

引爆亞洲貨幣貶值潮?

日元快速貶值帶來的另一個影響,則是壓縮了與日本形成產業競爭的亞太各鄰國的貨幣政策頭寸。以東南亞各國為代表的各央行不得不在控製本國通脹與保持對日本產品價格競爭力的兩難中進行抉擇。

3月以來,韓元貶值6.2%、印度盧比貶值3%、泰銖貶值6%、馬來西亞林吉特貶值5.5%、新元和印尼盧比亦貶值2.6%和2%,唯有越南盾和菲律賓比索同期匯率相對穩定。

具體而言,韓國與日本在半導體、機械設備等高端製造業上存在競爭,東盟各國以及印度則聚焦於日韓的產業端上下游。

除了與日本出口產業類似的國家因成本問題存在貶值壓力之外,匹配日本產業鏈上下游的各國因進出口價格波動同樣有動力進入與日元相同的貶值通道。

早在2012年安倍經濟學推出的頭兩年內,日元兌美元35%的貶值一度逼迫印度盧比、馬來西亞林吉特跟隨貶值超過15%,而彼時經濟基本面向好的韓元倖免於難。

不過與十年前不同的是,此輪日元的快速貶值除了歸因於強勢美元之外,日銀願意在大通脹背景下繼續施行寬鬆貨幣政策亦是主因。而通脹率明顯高於日本的各國顯然難以在匯率和通脹之間找到一個平衡點。

韓國國家統計局4月的數據顯示,韓國的CPI在4月同比增長已達4.8%,超過3月的4.1%,亦超過市場預期的4.4%。這也是韓國通脹率連續第13個月運行在韓國央行製定的2%通脹目標上方。

印度統計和計劃執行部5月13日公佈的數據同樣表面,該國4月的零售通脹率已經高達7.79%,連續四個月高於印度央行6%的通脹容忍線。

韓國自2021年8月起已經率先行動並四次加息,最近一次加息則是4月14日韓國央行將基準利率上調25個基點至1.5%,並試圖與美聯儲基準利率的差距繼續維持在1~1.25個百分點之間。

印度央行則早在5月4日便已經“搶跑”美聯儲率先加息,將作為基準利率的回購利率提高40個基點至4.4%。彼時外界普遍認為印度央行直至6月才會進行25個基點的加息。隨著盧比本週再度創新低以及孟買Sensex指數的連續下跌,印度央行可能在6月貨幣政策會議上重新制定貨幣政策,並為8月再度加息奠定基礎。

即便是通脹率僅為2.2%的馬來西亞央行也在5月11日宣布將隔夜利率上調25個基點至2%,打破馬央行一直以來“耐心等待”的表述。

隨著5月12日美國參議院正式確認現任美聯儲主席鮑威爾的第二個四年任期,鮑威爾再次重申,6月和7月單次加息50個基點的選項已形成共識。這也意味著,日美之間的利差趨勢在短期內無法逆轉,弱勢日元仍將保持不變,而日元避險屬性的回歸也尚待時日。

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